Sòng bài Campuchia:索通发展(603612)：强Α品种 预焙阳极行业龙头升级循环经济领军者

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预焙阳极：集中度仍在提升，公司强α 属性彰显，龙头地位愈发稳固。
作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势：1）高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大的石油焦采购商，年石油焦采购量达300 万吨（未来公司年石油焦采购量超过550 万吨），采购量占比行业总产量约为11%，占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为20%（预计到2025 年市占率将超过40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过30%，市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司α，,

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,盈利能力显著超出行业平均（生产成本显著低于行业平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平）。
负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。
一方面，索通发展年石油焦采购量达300 万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。需求端：锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。供给端：负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极材料产能释放。欣源股份采用全工序一体化生产，自供率高、生产成本可控，且有助于各环节工艺把控和技术创新，被索通发展收购后有望充分利用索通的综合成本优势，强强联手、多资源互补，快速提升市占率。
盈利预测与投资评级：暂不考虑欣源股份资产注入的前提下，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.62、3.30、4.03 元，对应PE 为11、8、7 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：1）预焙阳极：产能投放不达预期、原材料价格大幅上行、竞争格局变差；2）负极材料：新能源车渗透率提升不达预期、产能投放节奏不达预期、原材料价格大幅上行；3）海外业务进度不达预期等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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